Bi-flation杀到(20100920)

九月 20th, 2010 by 曹仁超

9月19日，周日。1958年美国出现首次债息率高于股息率，当年许多人感到奇怪（在1947年，债券孳息率2.58厘，标普五百股息率达4.93厘）。其后大家才明白通胀已开始侵蚀货币的购买力。

2008年又出现股息率高于债券利率，到底代表什么？自2000年起金价一直跑赢楼价同美股，情况同1966年至1980年初何其相似（在那段日子通胀率急升， 1980年达到年率15％，同期债市出现崩溃）。这次十分奇怪，过去十年金价同债券同时上升，前者代表通胀，后者代表通缩。两者同时上升，代表美国经济既有通胀、亦有通缩？一个新名词已出现，称作「Bi-flation」！

中秋过后是深秋

去年3月透过量宽政策制造美股熊市大反弹，是否一如争秋夺暑，有几天气温可能较夏季更高，但中秋过后是深秋。有智慧不如趁势，趋势才是投资者最佳朋友。「Follow the money」真的易学难精，例如2007年10月资金从股市流走，08年中又从油市流走……。美国企业（金融业除外）坐拥巨资，导致今年出现大量并购，令股市出现大上大落。美国有一千一百万个住宅（占总市场23％）陷入负资产，代表美国住宅楼价在可见将来升幅有限，亦代表财富效应不会在美国重现，美国经济进入「好也好不了、坏也坏不了」期。过去美国人先使未来钱的习惯正在改变中。

1990年起的日本同2000年起的美国，最大分别在于1985年到1995年日圆狂升，由275升到79日圆，因此引发通缩（deflation）。反之，2001年至今的美元汇价大幅贬值，令美国经济进入「通胀减缓期」（disinflation）。2007年起美国楼价回落，在低息及美元贬值下可慢慢修补，不会出现类似日本1991年起长达十八年的楼价回落期。不过，美国亦一如日本步入人口老化期，形成需求不足，上述是导致两国债券孳息大降的理由。两国的私人机构作风亦有所不同，日本机构尽量不裁员，因此日本失业率仍低，但企业生产力亦因此无法提升，令日企纯利自1990 年起反复回落；反观美国机构面对需求不足，裁员绝不手软，形成美国高失业率，但美国企业纯利自去年下半年起已恢复上升，形成去年3月到今年4月美股大反弹。

过去十五年日本经济在消化1985年到1995年日圆狂升所带来的通缩压力，需求不足令闲资涌入债市及大量进行carry-trade，令日本成为全球最大资金供应国。美国人今天面对收入不前及价格回落，由于负债很大，美国人不是增加储蓄便是努力减债，这方面情况又较日本坏。

两国的差异，令美国经济未来表现不会类似过去日本，道指最低点极有可能便是去年3月6日的6469点，情况有如1966至1982年那次经济回落期，当年道指最低点是1974年12月6日的577点，而非1982年8月12日的776点。1975-76年道指完成反弹，之后又再回落，反反复覆到 1982年8月，牛市才正式开始。

领袖股未出现

上证指数在7月2日2319点完成调整并进入向上期，形成7月至今港股较出色表现。同期道指由今年4月起回落到9月亦止跌回升，在高频交易下，美股的方向往往同一般人估计背驰；加上11月美国中期选举，最后股票市场能否大团圆结局？2007年5月Countrywide出事、6月IndyMac出事、7月至 9月CDO面对大量抛售，但标普五百指数仍升15％，恒指更多升一万点。

过去二十五年，我老曹见尽股市的荒唐，例如87年10月股灾、霸狗年陆丝事件、97年8月亚洲金融风暴、2000年3月科网股泡沫、2007年10 月港股直通车谣传，一再显示群众非理性的一面。每次牛市都有领袖股出现，例如90年代的互联网股、能源股及原材料股，2003年起的金融股、地产股。 2009年起什么行业担当领袖股地位？至今为止似乎只见群雀乱飞，未见领袖股出现。

许多人以为投资股票便可以保值，事实并非如此。1966年1月道指见1000点后，到2010年今天亦不外10000多点【图】，只升十倍多（同期金价上升三十五倍），更加不要说由1990年1月至今的日经平均指数。不少人以为买楼可以保值，事实亦非如此简单，例如1990年1月至今的日本物业、 1997年至今的香港普通住宅楼、2006年7月起至今的美国房地产。至于黄金，上升日子是1967年至1980年1月由35美元上升至850美元，另一次是2000年初由252美元开始上升到目前。换言之，一切投资能否获利，都由时机（Timing）决定。

近年Timing最成功的投资者，相信是约翰保尔森。他在2007年到2008年的次按市场抛空，为他的对冲基金获利150亿美元（他自己分到40亿美元）；其次是高盛在去年3月到今年4月美股升市，为旗下不少对冲基金赚回2007-08年的所有亏损。

Timing不是尝试捕捉大市的顶或底，而是对整个经济的宏观看法。例如2007年Countrywide 及IndyMac出事时，我老曹便向各位提出警告，可惜当时大家皆短视，而未能避过金融海啸的亏损。目前另一值得注意问题是2001年7月6日开始的美元弱势是否已在2008年3月29日结束？