七月 19th, 2010 by 
曹仁超
2009年11月18日起恒指便在23000点到19000点之间上上落落，不知往哪里去？来自政府的刺激方案自09年8月起中国政府最先开始退市……政府干预最后是阻止不了市场力量，迟早又再发挥作用。4月12日恒指22388点无法高于1月11曰22671点进入一浪低于一浪，确认2009年升市结束进入反覆回落期，令人担心19000点有一天会失守，结束这段上落市。
港美P/E两头唔到岸
今天投资者情况有点似在沙漠迷路的人，干着急。形势复杂的上半年刚过去，下半年专家看法：经济会进一步放缓。中国贸易顺差增幅减慢、房地产价开始下调、采购经理人指数下降、上证指数在考验2300点支持。此外内地用电量、交通运输量亦开始徘徊不前，六成专家认为中国政府在第三季不会有新刺激政策出台。近日波罗的海干货轮指数连续下跌三十五天，下滑至1902点，是2009年5月5日以来最低点，上一次出现同样情况是2008年5月亦是恒指出现死亡交叉后完成死亡之吻，同样走势今年5月到7月又再重演，参考08年下半年股市走势令本人对今年下半年股市抱悲观态度。
钢价继续探底，国内港口铁矿石总存量为七千二百二十万吨，等好行情时出货，看来未来钢价易跌难升。联储局估计美国经济需五到六年才能完全复苏过来。中国第二季GDP增长10.3%，第一季上升11.9%，代表增长率开始减慢，相信第三季增长率是单位数。
不似2008年10月到2009年3月，那时候恒指平均P/E在十倍以下（八到十二倍P/E是熊市低潮P/E），目前P/E在十五、六倍两头唔到岸。如未来纯利看涨，上述P/E仍有吸引；反之如未来纯利不升，上述P/E便企唔住。美股未来P/E亦只有十七倍，唔算贵亦唔算便宜，又系睇未来纯利是否上升而定。
07年12月美国成年人中62.7%受雇，2010年就业人口只占成年人口58.2%，相等于1983年水平。其中40%打工仔从事低收入工作，再加上失业率高企，政府财赤天文数字，美国如何出现真正的经济繁荣？2009年美国GDP中79.4%来自私人消费。此一领域又如何进一步扩大？更何况2011年1月1日后过去布殊所提出的减税方案宽免期结束，上述方案是令经济自2003年复苏部分理由，明年美国人面对税率上升威胁。上述种种都不是单靠‘印’银纸便可解决，何况政府新增‘银纸’不多，只是‘货币基础’由8000亿美元上升到21000亿美元，因联储局购入12000亿美元债券及其他证券，令贬值中的资产突然升值，新增银纸却只有1000亿美元。此乃2008年中至今出现资产升值而通胀压力不大理由。M2在过去十二个月只上升1.7%、是十五年内最小升幅，升幅甚至小于GDP增长率。过去年半时间市场上只有资产升值（来自信贷膨胀），CPI升幅反而极之有限。
另一问题是2004年至2007年发行的7500亿美元option ARMS今年下半年起陆续到期，政府能否再一次提供量化宽松政策去对抗？MZM过去十三星期收缩6.9%，M2亦收缩0.14%。货币供应如氧气，太多或太少同样可死人。
美企纯利增长次季见顶
2008年中到2010年4月联储局共购入12000亿美元各种各样的债券甚至股票，推动2009年4月至今的一次‘人为经济繁荣期’。之后怎么样？IMF认为过去十五年美国经济繁荣建基于负债推高资产价格，引发过度消费；2008年金融海啸为上述趋势写下休止符。今天美国出口业所占GDP比重太细不能带动美国经济再次增长。金融业又尾大不掉成为拖累，再加上基建项目多年没有投资、甚至教育制度亦千疮百孔，如何支持美国经济重返繁荣期？美国不能永远透过借贷去创造繁荣。美国企业纯利增长率2010年第二季见顶、未来面对的是纯利进入低增长期及政策极度不稳定期，欲透过投资去赚取利润变成高难度动作。
6月份中国七十个大城市楼价较上年度升11.4%（5月上升12.4%，4月上升12.8%）或较5月回落0.1%，出现连续两个月回落。如7月份亦回落（连续三个月回落）便可确认内地大城市楼价进入‘拐’点。哈佛大学教授Kenneth Rogoff在7月6日预言中国地产进入‘崩溃期’，柏克莱资本企业估计未来十二个月下调30%，个人相信未来两年下调20%。（上述亦是仲量行中国Michael Klibaner估计，最后谁对谁错？事后才知道。本人认同。）
中国的房地产面对的到底是泡沫爆破、还是大涨小回？房地产泡沫是所有泡沫之母（没有任何泡沫、其影响力大于房地产泡沫。）
中国经济问题是如何令私人消费由目前占GDP 35.4%上升到60%左右，令投资由目前占GDP 40%降至30%或以下。从其他国家发展历史证明，经济不能长期依赖出口及透过投资去拉动增长，必须过渡到由消费拉动经济增长，才可长期保持。去年日本私人消费只占GDP 56.3%，形成消费不足；反之美国私人占GDP 70.3%是太多。中国去年经济高增长不是由内需拉动而是由投资拉动，上述是今天中国经济问题所在。
为何出口拉动型经济有问题？如出口太多便形成巨大贸易顺差，大量外汇留在国内。央行为收购外汇必须大量增加货币供应量，结果引发需求膨胀。典型例子是1987年到1990年的日本。
为何投资拉动型经济有问题？因投资令产能上升，生产力上升后，产品如非出口便是内销，不然便形成产能过剩，投入的资金无法赚取合理回报，变成另一种资源浪费。目前全球产能已超过需求15%，没有需要在这方面进一步投资，以免进入激烈的汰弱留强期，令大量产能被淘汰。例如1990年起新兴工业国在淘汰OECD国家工业产能。
出口及投资拉动型经济只可短期采用不能长期如此，不然迟早出事。只有消费占GDP 60%左右的经济才最健全。但若要市民消费大幅增加：一、必须令人均收入上升（有了钱才有消费力）。二、收入分配体制改革（财富不能过分集中在少数人手中）。三、社会保险体制改革（有了社会保障，人民才放心消费）。
中国自2004年起渐进入高成本时代。劳动力、土地、资源都渐感不足；加上2005年起人民币升值，令企业过去拥有的低成本优势逐步丧失。2007年10月金融海啸后，更因海外需求下降而令问题进一步恶化。2009年中国透过增加投资带来暂时繁荣，未来必须转型到技术优势及内需拉动，才可确保GDP长期高增长。所谓技术优势，即中国企业能否掌握生产核心技术？在资源运用上创新及作出大量资本投资，将生产自动化？未来产品竞争力不再是成本优势，而是一如今天的日本或南韩以技术优势领先。透过资源运用创新及自动化，进一步降低生产成本，令产品售价不但便宜同时质量优良，从而获得强大竞争优势。
中国只有Hope for the best
比较上困难是如何从投资拉动转为消费拉动，以避免资产泡沫化走上八十年代日本的老路。过去股市及房价大幅波动曾引发过度投机，形成‘资本大鳄’。有人透过股市操作及利用房价升值，令资金流入小部分人手里，打击全民消费欲。在这方面政府必须增加讯息透明度，以便大部分人都能把握准确讯息，以达到追求利益最大化，以及减低投资风险、提升投资回报率。
近年毒奶案事件便是食物讯息透明度不够的例子。某些人将贪婪变成罔顾公众利益，消费者又无法获得准确讯息，社会因而付出代价。07年股市危机及09年房价大涨原因亦一样，投资者的贪念加上讯息透明度不足，将股市盲目炒上6300点后又狂泻到2000点以下。房价明明是‘天价’但在地产商及部分地方政府官员高唱下，人们仍非理性投入。上述情况大大影响消费市场正常发展。中国经济欲转型成功，必须一如往日，不断跟着情况作出调整、创新和发展，透过实践去寻求真理。
根据北京大学教授Michael Pettis资料，1920年代美国外贸盈余曾占全球GDP 0.4%（当时美国GDP占全球30%）；八十年代日本外贸盈余占全球GDP 0.5%（当时日本GDP占全球15%）；今天中国外贸盈余占全球GDP 0.7%（目前中国GDP只占全球9%）。从这点看中国外贸盈余高潮已过去。
美国1929年、日本1990年、中国2007年从股市跌幅都十分大，随之而来是楼价调整期。而今年第二季开始中国楼价亦开始下调。过去十七个月中国新增贷款13.6万亿人民币（2万亿美元），而私人存款及企业存款加起来等于GDP 146%，在负利率压力下（今年5月CPI升幅3.1%，银行存款利率只有2.25厘），刺激资金大量涌入楼市。09年8月起在政府抽紧银根政策下，今年首五个月银行贷款增长率已减少31%至4万亿人民币，政府过去一年共提升银行存款准备金率三次。5月份起内地楼市已滞销，未来中国只有Hope for the best, be ready for anything！
■多谢韦建基先生对「农家女」捐助五万元，近日来自读者的捐款，实在令本人感动。
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