二月 7th, 2011 by 
曹仁超
2月6日，周日。去年新兴市场股票基金资金净流入共921亿美元、债券基金资金净流入531亿美元；反之，已发展国家股票基金资金净流出624亿美元（其中美国占364亿美元）。上述是新兴市场货币在去年大幅升值的理由，亦是欧洲出现主权债券危机的部分理由。
去年12月起，资金反由新兴市场回流至发达国家，高盛估计，由去年12月起，未来十二个月内标普500指数可上升16%，即今年OECD股市表现应较新兴市场出色，因资金回流。食物价格上升及高失业率问题令不少国家陷入混乱，例如希腊、法国、英国、阿尔及利亚、突尼斯及埃及，并不断向其它地区扩散。令投资者由去年的进取转向保守。
唯一可做 追随「 趋势」
QE及QE2至今为金融市场创造了8万亿美元纸上富贵。道指已升穿12000点（但MACD正转弱），2011年新兴市场表现却令人失望。2007年10月，美国个人投资者协会（The American Association of Individual Investors）调查结果有62%睇好，之后美股随即大跌；2009年3月，却出现十七年内最多人睇淡，美股却大升；今年1月，有52.3%睇好、 23.4%睇淡，重返去年4月的水平，后市又如何？有谁能预知未来？答案系冇。踏入兔年，我们可以做的事就系追随「趋势」，即根据过去经验去评估事件下一步发展。至于何时发生？何时结束？木宰羊。
根据美国全国地产经纪商协会（National Association of Realtors）资料，2010年美国二手楼成交再减4.8%，至491万间，为1997年以来最少，甚至衰过2008年发生金融海啸那年；展望2011年更差，去年12月未售出住宅单位相等于8.1个月供应量（去年11月有9.5个月供应量）。目前美国30年期楼按息率4.74厘、15年期为4.05厘，看来2013年前，美国楼市复苏已属很乐观的估计。今年，美国房屋断供数字估计较去年上升20%（2010年断供数字287万间，较2009年上升2%，去年银行已接管超过100万间房屋，较2009年增加14%；2006年至今，银行只接管300万间，仍有500万间断供楼未被接管）。2011年是美股上升带动美国房价上升，还是美国房价下跌拖垮美股？相信到今年下半年会渐渐清晰。
去年美国房价回落，令美国人财富蒸发了1.05万亿美元（2010年12月美国房价较2006年高峰期跌了23.2%）。2009年4月至2010年4月，首次置业有8000美元税务优惠、换楼者有6500美元税务优惠，上述计划在去年4月30日结束，而去年楼价仍能上升的少数城市只有波士顿及圣地亚哥等。大摩楼市策略师Oliver Chang估计，2012年美国楼价应较2006年高峰期低36%才见底，估计2011年美国楼价再跌6%至11%；换言之，目前美国楼仍未到达具投资价值的水平。香港上次楼价调整期由1997年第三季开始，到2003年第二季才结束，前后合共六年。
量度楼价是否合理最有效的工具是房价与租金比率，例如市值200万元物业，每年收租16万元，比率是12.5。当楼价升至500万元、年收租25万元，比率是20倍。1990年前香港楼价与租金比率徘徊在10到20倍之间，1990年后香港进入负利率时代，比率维持在20至35倍；1997年见35倍后，楼价便回落；最近，该比率再次接近34倍。
港金融业开始受内地威胁
推动楼价上升的两股力量，一为租金，二为利率。上世纪50年代香港住宅租金十分昂贵，500方呎单位月租要200元，相等于每月呎租0.4元；1981年 500方呎住宅单位月租1万元，相等于每呎月租20元。在这段日子租金上升40倍、楼价则升30倍，主要原因租金上升推高楼价上升，随后利率狂升，引发1981至82年楼价急泻40%，结束了这段由租金推动楼价上升的日子。1984年起香港进入由利率回落推高楼价时代。美国10年期债券息率由1981年 15.5厘，降至2008年2.4厘（香港供楼利率则由1981年24厘，降至目前不足2.4厘），利率跌了90%，把香港楼价推高至目前约9000元一方呎，较1981年高峰期上升8倍。两大因素加起来，令香港楼价在过去六十年上升了超过100倍！(曹仁超投资者日记)
最近一次香港所面对的通胀，与1970至1997年那次不同，那次是工资升、租金升、原材料价上升所推动。1997年后香港工资停滞不前，租金出现V形走势（即先跌后升）；2001年起，美国的宽松货币政策令原材料涨价只推动新兴国家CPI上升，理由是生产工序早已从OECD转移到新兴市场，令OECD地区工资无法再升，只有那些无法转移的行业（例如金融业）之薪金在过去十多年仍能保持上升。展望未来，香港金融业亦开始受内地威胁；这次香港所面对的通胀是「输入式通胀」，跟1970年那次大大不同。
2011年睇好及睇淡行业
过去中国zf把赚回来的外汇用作购买美债，美债多咗呢位大买家，价格自然上升（导致美元利率长期回落）。但这个游戏已到了告别篇，因中国出口增长率在放缓及中国将部分外汇分散投资（包括购买位处外国的资源）。
2011年仍可看好行业：1. 出售奢侈品而非出售大众消费品的行业，因为新兴工业国的中产阶层正在迅速扩张，他们需要奢侈品去突出自己；2. 健康产品及医疗产品，因「十二．五」规划支持上述行业发展，而且战后出生婴儿自2011年起踏入六十五岁的退休年龄；3. 买入收租股，因租金仍看升；4. 买入那些能节省劳工成本之股份，因内地工资进入大幅上升期；5. 煤炭股，因油价已升穿100美元。
2011年睇淡行业／资产：1. 建材股，相信内地楼价今年内见顶；2. 除自住物业外，不再投资第二间物业；3. 出售大众消费产品股；4. 出售中小型银行股，投资欧美大型银行股；5. 出售垃圾债券、美国州zf或市zf债券，集中投资国库券；6. 选择性出售原材料股（例如那些硬原材料股、只投资农产品股）；7. 出售普通科技股。
中国过去三大领导人曾访美，可反映出过去三十年来中国的变化。第一次是1979年邓小平访美，获卡达总统给予中国最惠国地位（MFN）；第二次是江泽民1997年访美，目的是解开1989年**事件后的经济制裁；今年小胡访美却是大洒金钱，向美国购买450亿美元产品……。三十年前中国「乞求」美国给予最惠国地位，今天已成为美国债券的第二大持有国，由此可见变化之大，亦证明改革开放政策是走对了路。过去两国关系良好因美国人需要消费品、中国人努力生产，2007年金融海啸后，美国认为中国应将人民币大幅升值，刺激入口大幅增加及减少出口，但中国不同意；中国zf认为，美国联邦储备局不应大量购买债券而令长期利率回落，导致资金向全球流窜，令新兴市场CPI持续上升，人民币只是追随美元汇价升降而已。中美关系进入同床异梦期。
在经济学上，并没有「短缺」呢回事。今天香港只有18%土地发展成为市区，即大部分土地仍未开发，这便是本港楼价如此昂贵之背后理由（此亦是1997年7月白眉董一句八万五，便可将楼价推低65%之理由，因人人明白zf有此能力），但高楼价政策是香港zf用作支持低税率的代价，香港zf的税收来源约一半来自与物业有关项目，加上本港超过110万个私人住宅单位（约全港总人口40%居住），楼价一旦回落，经济便会立即出现衰退（例如1997年下半年至2003年上半年的情况）。过去「八万五」的教训，令特区zf再不愿做出会引发楼价大跌的「背镬」决定。不过，世上没有一项东西是只涨不跌的，香港楼价上升期由第二次世界大战结束大量难民来港开始，引发50年代至60年代初期楼价上升；另一潮由1969年开始到1997年结束，主要受战后婴儿潮推动（战后出生一代不但人口数目大增，而且教育水平普遍提高，收入上升，爆发买楼潮）。香港楼价自1997年下半年进入回落期，情况如1990年后的日本及2006 年后的美国。然而，香港另有「新一代」接力，便是1980年后来自内地移民的子女日渐长大，并进入适合结婚年龄，引发2003年起本港楼价另一上升潮。
通胀拖低新兴市场股市
低增长、衰退出现的次数增加是公元2000年后的世界经济大趋势，理由是IT革命带来的20年繁荣期到2000年结束；反之，资源产品价格因供应短缺由 2000年开始上升。1967至1980年的环球资源争夺战，最后以美元利率升至22厘结束。这次又如何？2000年至今，美股只有波幅没有升幅，但黄金及资源价格却大幅上升。在1970年代，美国zf仍努力去阻止金价及资源价格上升而将利率不断提高，反之，过去10年美国zf却不断减息去维持经济繁荣。最近金价由去年12月7日1430美元回落，到底是另一次调整、还是大方向的改变？至今仍不清楚。去年至今，食物价狂升已令不少贫穷国家出现政局不稳。
黄金牛市一期由2001年911事件后，联储局将利率降至CPI升幅之下开始，到2008年因美股大跌而结束，金价由252美元上升至1000美元，升幅接近4倍；黄金牛市第二期由雷曼事件引发，资金为避险而流向黄金及资源市场，金价由700美元起步到去年12月7日1430美元结束，升幅约一倍。黄金会否出现牛市三期（即类似1979年底。因伊朗皇朝倒下，金价在三个月内上升一倍）？埃及危机最终如何结局？对油价及金价影响十分大。
2010年升幅最大的商品是农产品，例如玉米升幅超过90%、棉花升75%、糖及小麦升47%、大豆升34%。除了美元贬值因素外，天气是去年农产品价格急涨的最大因素。俄罗斯、黑海及澳洲等地区去年十分干旱，今年澳洲又出现水灾，欧洲、北美洲、阿根廷及中国去年的天气亦欠佳。部分大量生产农产品的国家因担心粮食价格上涨引致社会不安，已宣布停止农产品出口，是令全球粮食价上升的背后理由。新兴市场CPI构成部分中食物占很大比重，其次是工资及租金，上述项目在去年新兴市场的升幅都很大，当地CPI升幅扩大引致利率上升，令2011年起新兴市场股市回落，例如印度、印度尼西亚及菲律宾等，孟加拉国更回落 27%。
煤价料跑赢油价
澳洲水灾令当地煤产量受到严重影响，澳洲煤矿股在1月份的两周内上升42%，因澳洲产煤占全球产量三分一。今年中国需要入口煤2.1亿吨，较去年1.66亿吨，增加26.5%。自2009年起，中国已成为全球最大煤入口国（2010年较2009年升35%）。印度2011年4月至2012年3月入口煤估计约1.04亿吨，亦较对上年度大幅上升。我老曹估计，2011年煤价升幅应跑赢石油，其次是天然气自2010年12月亦开始止跌回升。
天堂在哪里？有英国警察、法国厨师、德国机械师、意大利情人及瑞士银行的地方。地狱在哪里？有德国警察、英国厨师、法国机械师、瑞士情人及意大利银行的地方。香港为何叫做天堂？因香港接警察受英式训练、香港厨师向法国学习、香港机械技术不少来自德国，我们亦学做意大利情人，以及拥有瑞士一样效率的银行。但愿兔年大家生活在天堂。
■多谢伍先生10万元、David先生10万元、陈玉珍女士1万元、Mr Mok Chun Wai 1万元、守真居士2011元、叶永昌先生2000元、Miss Sin Kwai Fan 1000元、Mr. Joey Leung捐2000元送给太太廖紫仪作为生日礼物。上述捐款部分已代为捐上，余下春节后再处理（因学校春节放大假没人处理）。
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