压路机前执银仔(20100823)

八月 23rd, 2010 by 曹仁超

8月22日，周日。美国吸收了日本的经验（1985年到1994年日圆汇价狂升69％，之后引发1995年起长达十多年的通缩），2001年起美元汇率下降，令美国经济进入既非通胀又非通缩的环境。过去十年黄金及原材料价格大升，但消费品售价（CPI组成部分）升幅有限，债券价格因利率下降而上升，而美国楼价2006年前上升，但2007年起却下降；股市2003年起上升，2007年10月起回落，2009年3月起又上升，2010年4月起又回落；美国十年期债券孳息率只有2.64厘。后市怎样？

LTCM策略再度流行

利率下降令标普五百指数P/E由1982年不足七倍升到2000年的三十倍，然后又回落到目前的十五倍。Long-shot（或叫价值投资法）2007年10月后遭遇滑铁卢，Short-gun（或叫趋势投资法）去年11月起面对上落市变得束手无策。1998年出事的LTCM之策略──pennies in front of a steamroller（风险大但利润微）再次流行，即压路机前执银仔揾命搏是也。我老曹在此祝君好运。

美国经济进入低增长期，但不是第二次寻底（double dip），理由是美国货币政策仍极之宽松。美国经济最恶劣是1930年代，然后是1966年到1982年的上落市（或叫‘看不到的崩溃’，道指上上落落，美元则失去95% 购买力）。美国2000年起进入迷失新世代，财赤、贸赤加上高失业率一直困扰美国，联储局一次又一次刺激经济，引发2003年到2007年资产升值期及2009年3月到2010年4月的货币泛滥期，形成繁荣与衰退不断出现，但每次时间愈缩愈短暂。

美楼价2012年前难好转

过去几年美国虽为房利美及房贷美注资4000亿美元，但情况未见改善。今年第二季房利美亏损60亿美元（去年同期亏损8.4亿美元），已较第一季亏损80亿美元改善；房贷美第二季亏损12亿美元，并要求联储局再注资15亿美元。房利美及房贷美已成为美国政府的无底深洞，真系多多钱都唔够填氹，今年3月止约6.3%贷款已资不抵债（去年亏损310亿美元，估计今年亏损超过去年）。如政府停止注资，咁就Dido！去年被接管住宅二百八十万间，较08年升21％，08年又较07年升120％。目前资不抵债的住宅共一千四百万间，德银估计今年同明年最少要接管其中六百万间。换言之，在2012年前，美国楼价仍然无法好转。

由1978年改革开放至今，中国GDP上升九倍，不但超过德国，今年第二季甚至超过日本、力追美国。七年前中国GDP排名第七，美国GDP是中国五倍；今天中国GDP排名第二，美国GDP只较中国大三倍。过去三年美国经济不知所谓，中国则保持高速成长，相信二十年后中国GDP将超过美国，成为全球最大经济实体（假设中国GDP未来二十年仍每年上升6%，而美国每年只升1%）。中国廉价劳动力时代到2007年已结束，进入以科技及高附加值取胜（很多新兴国家经济都未能进入此阶段，但相信中国可以，令中国进入另一个二十年繁荣期）。瑞信估计中国人均收入较公布数字高出90%，最高收入的10%家庭年收入已达13.9万人民币。中国正迅速进入中产阶级形成期！

非洲若脱贫潜力大

非洲拥有全球10％石油蕴藏量，尼日利亚及阿尔及利亚拥有全球第七及第八大天然气蕴藏量，南非则有全球40％藏金。过去由于非洲各国政局不稳，一直没有被发展起来。近十年中国在非洲大量投资，令2002年到2007年非洲经济高速发展，速度甚至较新兴国家还快，相信不久将来，九亿非洲人将逐渐脱离贫穷（一如过去三十年中国）。1973年曾有人预言四十年后全球冇油用（Peak Oil理论），今天回望证明一派胡言。2008年再次流行Peak Oil论，认为十五年后全球无油，令油价一度见147美元，真系害人不浅。其实，只要开发非洲成功，全球不乏原材料同能源。Investec Asset Managements的Michael Power 极之睇好非洲未来，我老曹亦唔例外，在这方面渣打银行（2888）更是先行者。各位亦可考虑Ishares MSCI South Africa Index Fund、Market Vectors Africa Index ETF及SPDR S&P Emerging Middle East & Africa ETF等，它们皆在纽约证券交易所挂牌，港人可透过外资证券行或银行买卖。

航空业不易为，理由是边际利润低、负债重（借钱买飞机）、受汇率因素、油价升降及经济周期影响，加上太多航空公司竞争（不少是国营）。投资航空股，通常是在经济低潮时买入、经济高潮时卖出，油价高潮时买入、油价回落期卖出。展望2010年及2011年是航空业赚大钱的时期，但目前应否买入航空股，则见仁见智。

有关内地‘空置房’问题，最近弄得很不清楚。内地电力工人每两个月抄一次电表，例如杭州20%房屋用电量是零，是否代表空置？海南省更多，高峰期有40％到60％房屋用电量是零，因为不少是度假屋，买入后每年只住几个月，因此连续两个月用电量是零并不奇。另一种空置是地产公司对后市看涨而保留一定库存不卖。第三种空置是将结婚者先购入房子，暂时亦没有人住。第四种是投资房空置，即炒家买入后善价而沽。随着内地人财富增加，‘一户多房’情况愈来愈普遍，令何谓‘空置房’愈搞愈糊涂。

何谓便宜？1982年美国大蓝筹股如波音、杜邦化工、艾克森石油P/E只有八倍仍乏人问津，理由是1980年三十年期债券有十五厘息，而投资者不相信这些大企业未来三十年纯利可按年上升15%。2002年9月美股P/E只有十八倍，往后五年股价升幅亦很大，但2002年9月股票仍被视为昂贵。另一便宜点是2009年3月美股P/E降至十二倍，甚至较2002年9月更低，但去年3月股票一样冇人要。所以话，便宜只是事后孔明，事前没有人知道。例如2000年我老曹认为黄金很便宜、石油很便宜，当年又有多少人认同?!

1969年2月美国二十年期债券息率由6.32厘升至1980年15厘，并没有令美股大跌，美股自1969年到1982年都是上落市【图】。今年二十年期债息只有3.8厘，即自1969年起持有二十年期债券至今，居然跑赢同期标普五百指数。谁说长期持有股票一定跑赢债券？2008年雷曼危机后，‘钱’变得很便宜，短期利率降至0.25厘或以下，但私人及企业却不肯借钱，只有联邦政府在拚命借钱，情况同1995年后日本相似。日圆自1985年到1994年大幅升值，令1995年后日本经济进入通缩期；反之美元由2001年1月至今年7月继续大幅贬值，因此美国不会出现通缩，只是2007年美国人均年收入4.6万美元这个水平，在可见将来已无法再提升。

去年起美元低利率长期化的情况，一如1995年后的日本。十六年后回望，日本仍无法摆脱低利率，而政府负债已超过GDP 200％；估计十六年后美国情况亦一样。

2008年11月中央推出4万亿人民币刺激经济方案，透过投入中西部基建去消化钢材、水泥等产能过剩；透过家电下乡、汽车补贴去拉动电子及汽车业；银行增加12万亿人民币贷款拉动楼价上升，令去年经济高速增长甚至出现过热，虽然抵消了出口增长下滑的影响，但同时令产能过剩，没有及时被淘汰。

香港‘八十后’收埋自己

中国经济第二次起飞，应由‘加工时代’进入‘产品设计、市场推广、品牌经营及发展核心技术’时代，而非什么‘4万亿人民币刺激经济方案’，这样做反而产生‘外热内冷’，经济更加难搞。去年起中国经济由出口拉动转为内需带动，过去透过出口赚回来的外汇转化为人民币，导致2007年股灾及2010年一线城市楼价高企，若再不控制，迟早出现楼市泡沫爆破，因此去年8月起人行开始压抑楼市，初期反应是阿崩叫狗愈叫愈走，今年4月起内地一线城市楼价总算受控制。中国十三亿人口，其中80％是工人和农民，收入只占全国GDP 30%，中西部工人每月工资仍只有500元人民币，至于沿海城市楼价已渐接近香港和东京；反之另外20%人口却占去全国收入70%。不患寡而患不均的现象，开始威胁中国未来。

至今为止，中国产品大部分仍停留在加工层面，核心技术、市场推广、产品设计仍由外资控制，中国停留在‘赚工资’水平，出口产品90%利润给别人赚去，自己只赚其中10%利润，更要赔上环境污染的代价。反观日本及南韩等，他们出口的产品由设计、市场推广、品牌以至核心技术等都由自己掌握，才能令人均年收入由5000美元水平走向30000美元水平，人均收入提升后，才能支撑房地产、消费市场及金融业繁荣。

今年中国GDP增长率已由第一季11.1％降至第二季10.3％，估计第三季是9.5％，第四季进一步回落。房地产自今年4月起亦进入回落期，上述情况A股上半年已反映，问题是2011年中国经济点睇？

今天投资中国的三大方向：甲、经济结构转型下的受惠机构。乙、中产阶级涌现下的受惠行业。丙、农民大量流失后对农产品价格刺激所带来的商机。里昂在 The Future of Asia is Domestic中估计，到2015年亚洲年收入3000美元以上的人口将由目前五亿七千万增至九亿四千五百万，其中三分二来自中国（即单单中国便可增加二亿六千万名中等收入人士）。今天在北京家乐福（Carrefour）超市有五十个付款台，已成为全球最繁忙的超市。每逢星期日下午，单是排队付钞可花去你一小时。‘家乡鸡’分店在全中国超过三千间，而且仍在扩张中。售卖运动服装或鞋的店铺更随处可见。中国经济正向后工业化期进军，应该有十五年或以上繁荣期。

香港‘八十后’面对1997年起一连串暴起暴跌，成为社会上最不满的一群。家境富裕的一批仍会炒炒股票、炒炒楼度日，家境一般者便经常处于揾工状态，但都做唔长。他们的学历并不低，但揾工之时往往高不成低不就。上述情况1990年最先在日本出现，愈来愈多年青人收埋自己足不出户，每天只在家里上网度日。