四月 5th, 2011 by 
曹仁超
2011年首季投资市场不断摆动（Swing）令投资者极易出错。日本的海啸、北非的政局加上中东的局势都令投资者失眠及不易利用止蚀盘去保护投资项目。踏入4月，局势能否明朗化或继续在一片忧虑中上升？
目前恒指P/E只有12倍，代表未来恒指大幅下调机会极之有限，即恒指22000点的支持力十分好，至于有没有力量打破上阻力25000点又是另一回事。个别股份一旦公布业绩未如估计中好，便随时下调10％至20％，情况几令人泄气。
美国楼市不济令10年美债利率在4厘至3.25厘间上落。日本核染污事件可能令经济出现另一个失落10年（过去22年，那些到日本股市寻底的投资者们，不知损失多少金钱？）未来重建费用高达3000亿美元。钱从何来？不似新兴国家人口仍在精壮期，日本早已进入老人国，靠积蓄过活，日本早已不是动感之都，未来十年，日本再不是美债大买家了。
道指自2009年3月9日开始的大反弹至今已有25个月，升幅接近95％（1934年10月透过推出新经济政策刺激道指上升，至1937年8月结束，共35个月。道指升幅106％）。这次道指是否仍有10个月的升市及10％升幅？历史虽然不断重演，但每次剧本都不同。
改良核电 不应因噎废食
不要被日本人的表面冷静态度欺骗而误会情况轻微，试想想美国航空母舰开走及香港政府要求港人离开可见事态严重。日本核染污已达80公里，涉及200万居民，政府已无力应付只有叫居民留在屋内，约有50万灾民已无家可归。许多道路已破坏、工厂无法生产，不少日本人求助无门。
日本核电厂采用的铀棒每支重400磅，一旦出事是很难控制的，反之新一代核电厂用的是铀珠（把铀造成乒乓球大小的珠，再以石墨外壳保护，外面充满惰性的氦气而非水。如出事，外壳便裂开自动停止核裂变，不似日式核电厂出事后铀棒本身仍在加热。新核电厂安全度高很多，只是建造费用亦昂贵许多。
内地在建的50间新核电厂大都以上述技术兴建，和日式旧核电厂不同。我们不应该因为日本核电厂出事而停建（一如飞机出事而怕搭飞机道理一样）。应该是改良它，减少核染污威胁及提升安全水平，不能因噎而废食。一如不能因投资股票风险很大而不投资，而是去评估风险及控制风险（例如止蚀）。
其实天然放射占全球总放射量85%，其余14%来自人类建筑物及医疗方面，只有1%来自核电厂。减少兴建核电厂可能带来更多二氧化碳，对环境破坏更大。目前，全球最大天然核染污地区是印度南部卡拉卡（Kerala），因土地含大量钍；其次是巴西及苏丹。
根据世界核组织研究，这些地区辐射量是东京20倍到40倍，但人口不见得受严重伤害，因此不用过分大惊小怪。核染污事件后，煤及天然气用量上升是必然的事。日本人最大缺点是不肯承认错失，例如至今仍不承认侵华。20年衰退后，日本人仍不肯改变经济模式，不明白穷则变、变则通的道理。（demand side经济模式到1980年美国已改为supply side经济模式，由需求推动经济改为由供应推动经济。iPhone4便是最成功例子之一。）
黑天鹅频现 股市诡变难测
过去40年，全球400间核电厂所带来的人类伤亡数字，较煤矿、石油及天然气等工业为少，但引起的核恐慌每次都十分大，一如空难事件死亡人数较任何交通工具为少，但每次空难发生后都令人类震惊。这次核染污事件向全人类显示日本人的忍耐力及政府的无能。
自从1997年7月开始，全球的「黑天鹅事件」不断出现，例如1998年的亚洲金融危机、2000年的科网股泡沫爆破、2003年的沙士事件、2008年的全球性金融海啸及2011年日本核染污事件。经济周期变得愈来愈短及可预测性愈来愈低，个别股份随时在极短时间内升降30％或以上。一般投资者能否适应如此波动的股市？
由1997年8月至今，恒生指数每年平均只上升2％，代表长线持有股份已没有意义，但短线投机，风险又极大，因为没有人在股市见顶时响钟，同样没有人在见底时叫你入市。
1967年至1997年，在香港欲成为百万富翁的方法是买楼。1997年7月1日，香港主权回归后此路已不通（2011年普通住宅楼价才重返1997年7月水平）。1998年起，在香港欲成为百万富翁方法是投资优质二线股，不是所有二线股都值得投资，但1998年至今，不少二线股升幅实在可人，能提供十倍或以上利润的二线股比比皆是。上述情况不但在港出现，在美国及日本同样出现。过去十多年，不少二线股远远跑赢蓝筹股升幅！例如98年下半年到2000年首季的科网股，曾为Trader带来惊人利润，2001年至2007年的资源股亦一样。2009年初至2010年的消费股、汽车股同网络股，利润一样惊人。二线股已成为投资者的寻宝对象。
自1971年美元同黄金脱钩后，财富由努力工作及储蓄人士口袋流向「炒鬼」户口。忠直及勤奋的人不再受到社会人士尊重，投机及懒惰的人却坐享其成。货币供应上升引发信贷膨胀、百物腾贵，信贷泡沫爆破又引发通缩压力，然后另一次货币供应上升又开始……上述情况一次又一次重演。
投资变成捕捉何时经济泡沫化、何时爆破、何时通缩及何时另一次货币供应上升游戏又开始。上一次由1971年货币供应大升、72年百物腾贵，至73年信贷泡沫爆破时间不足3年。1974年中，货币供应又大升、到1980年才百物腾贵、到1981年信贷泡沫爆破共7年。最近一次 2007年10月，信贷泡沫爆破后货币供应立即上升、2010年已百物腾贵，至今已进入第4年。
楼市不振 美经济未明朗
战后至今，美国只出现过一次恶性通胀，那年是1980年CPI全年上升14％，其余都是良性通胀（即CPI每年升幅都是单位数字），即未来美国出现恶性通胀机会甚微。传统上，在高通胀期，硬资产应升值（包括房地产），这次美国房地产偏偏不升，香港房地产则出现正常反应，软资产回落（例如货币及债券）。
由 2007年10月至今，在不足5年内，美国货币增加了5万亿美元，刺激金价上升了110％，油价同食物价亦大升，油价及食物价上升引发不少国家出现动乱。债券大王Bill Gross认为：过去10年美国政府如果只是一间大企业已没有人肯借钱给它。在债券深渊不断扩大情况下，他决定将美国政府债券全部抛售。
一般人所说的通胀，可分为三大类：①CPI，即消费物价指数。例如食物、服务收费、租金（在美国以楼价为主）等。②PPI，即生产物价指数。主要反映原材料、工资成本等。③资产价格，例如楼价、股票、债券等。放松银根首先感受到影响的是资产价格，例如2008年10月，中国政府推出4万亿人民币救市方案，A股市场立即止跌回升，2009年初内地楼价才止跌回升（通常较股市迟3个月到9个月才有反应）。2009年3月美国批准QE，美股立即上升、美国债券价格亦上升，但楼价到2009年第3季才止跌。
2010年全年美国20个大城市只有两个楼价上升，升幅2％，其余皆回落。表现最差是赌城拉斯韦加斯，约70％小业主变成负资产。楼价不振是目前美国经济最大负面因素。2003年美国是楼市拉起股市，今天美股已上升25个月，但美国楼市依然不振。在如此低利率下，楼价仍然不振，情况几令人担心。通常资产价格上升后，厂商便开始增加采购原材料令PPI上升，那时消费市场仍弱，厂商无法把生产成本上升转嫁给消费者，因此CPI升幅仍不大。
消费信心来自薪金楼价
楼价、股市上升产生财富效应，消费者增加消费令CPI出现较大升幅，银根开始抽紧：例如2009年8月，中国便减慢银根上升速度，令A股市场开始下调（通常楼价在股市下调后6个月至12个月便回落）。这次内地楼价至今仍未回落理由是因为美国推出的QE到2010年3月才结束，接着2010年11月又再推出QE2到今年6月才结束。外来因素令内地楼价保持上升。股市、楼价回落令消费信心下降，厂商开始减少原材料存货令PPI回落，最后零售商减价促销令CPI升幅下降。
内地银根收紧由2009年8月开始（但十分温和），遇上美国在2011年6月前仍是放松，两国政策背驰形成2010年至今金融市场十分混乱。日本海啸后，政府大量增加日圆供应亦抵消部分中国收紧银根的影响，例如PPI至今仍未见回落。
有纪录以来，美国CPI最大升幅在1980年1月，利率最高在1981年9月，在伏尔克努力下，1982年起美国进入漫长的disinflation期，即利率长期在CPI升幅2厘或以上带来债券牛市，美国股市自1982年8月起亦进入牛市。此一大方向一直维持到2001年出现911事件后，格老同贝宁奇担心美国出现类似日式通缩才改变政策。美国进入再膨胀期（reflation）。2002年起出现商品、债券、楼价、股市皆上升；美国楼价在2006年见顶、股市2007年、油价2008年、债券2009年……。
1982年8月开始的美股超级大牛市在公元2000年已结束。2002年10月至2007年10月的5年，小牛市是透过利率下降、美元贬值刺激楼价上升制造出来；2009年3月开始上升的小牛市是透过QE及QE2制造出来。（在 1966年至1982年的美股超级大熊市中亦曾出现过几次小牛市）。如果不以美元为计算单位改用黄金计价，便可清楚看到美股牛市在2000年结束。
道指由2007年10月11日的14198点，回落到2009年3月6日的6469点，在QE及QE2支持下重返12419点完成前跌幅78％，即熊市最大反弹。未来何去何从？产品价格升降受供求因素影响远超过货币泛滥此一长期因素。极端例子如彩色电视机自1971年至今并没有因货币供应上升而加价反而跌价、长途电话收费自从香港政府取消电话公司专利权后便大幅回落、去美国的飞机票在过去40年亦甚少加价。
货币因素只令美国通胀率每年平均上升3％（货币供应增加扣除生产力上升、余下的便是通胀率）。但事情并不是如此简单。1990年起的日本，因为国民对前景失去信心，他们将收入储蓄下来以备不时之需，令日本消费市场陷入负增长。过去20年，无论日本政府增加多少货币供应，大部分时间日本经济仍陷入通缩。1997年至2003年的香港亦曾出现过类似情况。消费信心来自①薪金上升；②楼价及股市上升。如两者皆不上升、甚至货币供应上升、通胀率仍不上升；反之政府采用紧缩货币政策，在薪金上升加上楼价同股市上升带动下（尤其是楼价），通胀率仍会上升。
1978年至2007年，中国优势是拥有「三廉」成本。即廉价劳动力、廉价土地成本、廉价资源。2003年先失去的是廉价资源（中国资源无法应付出口需求渐依赖入口）。2007起劳动成本优势渐失去（不少新兴国家劳动力较中国便宜）。 2010年起，廉价土地优势亦失去。上述情况过去在日本曾发生、在亚洲四小龙亦发生过，今天在中国发生是十分自然的事。这些国家或地区取代「三廉」优势的是「品牌、质量及市场推广」。中国下一次能否成功以新优势取代旧日优势？以香港人为例，从手袋、手表、化妆品、电子产品到汽车，有多少是中国「品牌」？理由是对中国产品的「质量」没有信心。
中国制造业只是一个庞大的「代工」制度，以iPhone4为例，富士康（2038）2009年利润率只有5.91％，提供品牌及设计的苹果公司2009年毛利率为40％，是富士康的6.8倍。2010年内地工资上升，富士康希望提价但没有议价能力（如加价，苹果的订单便转到其他工厂），只有承担大部分成本上升压力，2010年出现2亿美元亏损，但苹果公司2010年毛利率仍是40％。为抵消成本上升压力，富士康只有把生产基地移到内陆更低工资的地方。
日韩成功从代工制转型
反观日本、南韩发展初期亦是「代工」制，渐渐建立本身品牌如新力、松下电器、丰田汽车，韩国的三星、LG等。今天中国的品牌仍打不开外国市场（只能在内地流行），没有自己品牌的企业就没有议价能力，如何提升毛利率？将是今后中国经济发展面对最大问题。
2010 年度淡水河谷获利173亿美元、必和必拓获利170亿美元、力拓获利143亿美元，分列全球矿业1，2，3名，反观中国77家钢铁厂加起来才获利143亿美元。三家国际级采矿公司的边际利润率达42.45％（即做100元生意，利润42.45元）。中国77家钢铁厂边际利润率只有2.91％（即做100元生意，利润2.91元）。首20家仍获利，其他钢铁厂如果不是白做便是亏损。中国为炼钢而付出的环境污染代价却十分大，中国钢铁厂面对生产过剩根本上没有议价能力。国有钢铁厂不少同时拥有矿资源，问题仍不大，民营钢铁厂因没有矿资源便叫苦连天。
中国大力发展钢铁业，结果赚大钱的是外国采矿公司，自己换回来的只是环境污染。此乃无序竞争下的惨痛代价，亦是中国人「一窝蜂」投资策略下的恶果，如何纠正？至今仍木宰羊。
中国政府仍可利用关税保护内需市场（过去日本及韩国政府亦如此做），但发展出口市场必须建立消费者的信心，即须从质量入手，再透过成功的市场策略去建立品牌，不然中国的企业只能赚5％毛利率，外国企业却赚40％毛利率。无法建立品牌或市场，中国企业永远停留在「薄利」时代，即做死伙计、恨死隔离。
■多谢潘国顺先生5000元、潘燕儿小姐2000元、潘燕美小姐1000元、Lau Chi Fung先生2000元及黄树伟先生500元，集合一定数目后便代为汇上。
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